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本次跟踪评级的信用等级自本跟踪评级报告出具之日起至被评债券本息的约定偿付日有效。在被评债券存续期内，本评级机构将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象（或债券）实施跟踪评级并形成结论，决定维持、变更或终止评级对象（或债券）信用等级。
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注：根据西子洁能经审计的 2021～2023年及未经审计的 2024年第一季度财务数据整理、计算。
适用评级方法与模型：工商企业评级方法与模型（电气设备行业）FM-GS014（2022.12）
西子转债募集资金总额 11.10亿元，扣除发行费用后实际募集净额为 10.96亿元，其中 10.16亿元用于德清新能源科技制造产业基地（年产 580台套光热太阳能吸热器、换热器及导热油换热器、锅炉项目，简称“募投项目”），
0.80亿元用于补充流动资金。截至 2023年末，公司累计使用募集资金 4.01亿元，尚未使用募集资金余额为 6.96亿元。
募投项目由子公司浙江西子新能源有限公司（简称“西子新能源”）负责实施，项目总投资 10.32亿元，其中建设和设备投资 10.06亿元，铺底流动资金 0.26亿元；计划建设期 2.5年，投产期 2.5年。项目计划生产设备包括太阳能光热/储能系统设备、核级设备、国外 OEM、化工容器、余热锅炉及部件、烟气处理部件，拟定产能 3.452
万吨/年。项目建设地点位于湖州德清县莫干山高新区秋北区块，用地 10.93万平方米，由西子新能源以招拍挂方式取得。截至 2023年末，募投项目累计完成投资 3.21亿元，土建工程于 2024年 4月基本完工，设备预计于2024年四季度完成安装调试。
天健会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司 2021-2023年财务报表进行了审计，均出具了标准无保留意见的审计报告。
2021年该公司由于设立和债务重组新增 17家子公司。2022年，公司通过设立、购买和同一控制下企业合并分别新增子公司 9家、3家和 1家，注销减少 1家子公司；公司以 1.02亿元对价取得无锡市东方环境工程设计研究所有限公司（简称“无锡东方环境”）83.40%股权，以 1.53亿元对价取得兰捷能源科技（上海）有限公司（简称“兰捷能源”）51.00%股权。2023年公司新设子公司 5家，并通过股权转让和注销分别减少子公司 1家和 2家。截至 2023年末公司将 22家子公司纳入合并报表范围。公司最近三年财务数据具有可比性。
2. 业务 该公司主营锅炉产品和环保设备的生产销售，在余热锅炉细分领域保持较强市场竞争力。2023年公司两处生产 基地建成投产，但总产能有所下降，新签订单和在手订单同比降幅明显；募投项目计划于 2024年底投产，关注 产能释放情况。2023年，公司营业收入保持增长，但盈利水平下降，应收账款周转率下降，当期计提资产减值 损失和信用减值损失共计 3.42亿元，净利润同比降幅较大。 （1） 外部环境 宏观因素 2023年，高利率对经济增长的抑制逐渐明显，全球经济景气度偏弱，投资与贸易增长乏力。美欧通胀水平的回 落，以及经济增长放缓预期正逐步累积降息动能；持续攀升的债务规模推升风险，特别是发展中国家的债务脆 弱性加剧；人工智能等新技术对全球生产率的提升值得期待，而供应链体系的区域化转变及保护主义盛行将带 来负面影响。 我国经济实现预定增长目标，但面临有效需求不足、市场主体预期偏弱、重点领域风险突出等问题。宏观政策将 维持积极，风险统筹化解能够确保不发生系统性风险。经济增速下降是转向高质量发展过程中的客观规律，预 计 2024年我国经济增速有所放缓；在强大的国家治理能力、庞大的国内市场潜力以及门类齐全的产业体系基础 上，我国经济长期向好的趋势保持不变。 详见：《经济以进促稳 风险统筹化解——2023年宏观经济分析与 2024年展望（国内篇）》及《全球经济增长动 能减弱 美欧降息周期即将开启——2023年宏观经济分析与 2024年展望（国际环境篇）》。 行业因素 锅炉行业的发展主要受下游电力、钢铁、有色金属、焦化、建材、化工等行业的需求影响。伴随我国高耗能行业 固定资产投资趋缓，2021年以来工业锅炉产量增速总体呈现波动下降趋势。根据国家统计局数据显示，2021-2023 年我国工业锅炉产量分别为 38.91万蒸吨、37.44万蒸吨和 22.55万蒸吨。 余热锅炉是锅炉行业中的细分行业，占锅炉市场总容量的份额较小。目前国内余热资源利用率较低，随着节能 环保要求的提高，碳中和政策的推进，未来余热资源利用率和气电装机容量都将进一步提升。作为余热资源回 收主要设备及气电项目中关键装置，余热锅炉消费需求也将随之扩大。 图表 2. 我国工业锅炉产品产量情况（单位：万蒸吨、%） 资料来源：Wind
钢材是余热锅炉制造过程中的主要原材料，其中又以热轧板、小口径钢管和型材为主，其价格波动会对企业的经营业绩形成较大影响。自 2020年下半年起，随着各行业顺利复工复产，钢材需求迅速增加，钢材产量及价格均上升。2021年上半年，铁矿石价格持续走高，钢材价格随之上涨；7月起国内限产政策落地，铁矿石供需逆转致价格大幅下降，钢材价格逐步回落。在下游需求提振及原料价格支撑双重作用下，2021年钢价整体维持高位。
2022年受下游房地产行业需求弱化等因素影响，钢材价格明显回落。2023年钢材价格在宏观经济景气度下行压资料来源：Wind
我国锅炉行业市场化竞争充分，国内已有超过 20家企业具有成套制造电站锅炉的资质和规模化生产能力，形成以哈尔滨锅炉厂、东方锅炉、上海电气为代表的占领了国内电站锅炉主要市场的第一梯队大型企业，大中型锅炉制造企业以及众多小锅炉企业的竞争格局。随着锅炉市场竞争日趋激烈，行业内的优胜劣汰将成为一种趋势。
锅炉行业风险主要来自：（1）市场竞争激烈；（2）以钢材为主的原材料价格波动及供应风险；（3）产品质量管控
该公司主要从事锅炉、压力容器、环保设备等产品的咨询、研发、生产、销售、安装及工程总承包业务，为客户提供节能环保设备和能源利用整体解决方案。余热锅炉主要包括燃机余热锅炉、干熄焦余热锅炉、烧结机余热锅炉、水泥窑余热锅炉、电站锅炉及电站辅机等产品，用于钢铁厂、水泥厂等传统制造行业。清洁环保能源装备包括垃圾焚烧锅炉、生物质锅炉、废水废气废物（包括污泥）锅炉、熔盐吸热器、熔盐换热器、熔盐储罐及核电设备等，主要用于垃圾废物处理厂、石化厂、核电站和光热项目等新能源领域。在向客户提供锅炉产品的基础上，公司解决方案业务向下延伸提供技术、安装、调试和运维等附加服务。解决方案业务包括但不限于以导热油换热器，石化化工换热器、海水淡化装置、气化炉（容器、热交换器）等其他换热器及压力容器为核心设备的EP/EPC/PC等项目。
2023年，该公司实现营业收入 80.79亿元，同比增长 10.01%，收入增速略有下降；毛利率为 16.46%，较上年变
2023年，该公司销售总吨位较上年增加 1.45万吨至 21.68万吨，其中外协销售吨位增加 1.18万吨至 11.01万吨。公司销售设备 252台套，其中余热锅炉 203台套，较上年增加 6台套；清洁环保能源装备 49台套，较上年减少 13台套。
2023年及 2024年第一季度，该公司新签订单分别为 68.08亿元和 13.44亿元，同比分别下降 12.56%和 25.10%，延续下滑态势。近年来行业竞争加剧，订单利润空间下降，2023年以来公司主动放弃毛利水平较低的余热锅炉产品订单。2023年公司国内新签合同额 64.55亿元，占比较上年增加 7.80个百分点至 94.83%；从单笔订单合同额来看，新签重大订单数量下降明显。截至 2024年 3月末，公司在手订单金额为 67.96亿元，同比下降 19.46%，
截至 2023年末，该公司在执行重大订单 15个，合同金额合计 33.96亿元，累计确认收入 6.49亿元，累计回款11.68亿元。按业务种类来看，6个项目为解决方案业务，收入按进度转销，合同金额合计 17.67亿元，累计确认收入 6.39亿元，累计回款 6.79亿元；余热锅炉及清洁环保能源装备订单 9个，收入按整台转销，合同金额合计
余热锅炉和清洁环保能源装备均为非标产品，生产周期一般为 3-12个月；解决方案业务向下延伸提供技术、安装、调试和运维等附加服务，合同交货期一般在 10-20个月，项目回款一般约定在合同签订、完工、试运行和质保到期阶段分别收取合同价款的 15%、65%、13%和 7%。一方面解决方案业务回款周期较长，另一方面下游资金压力传导，导致该公司应收账款周转率下降，营业周期逐渐拉长，营业收入现金率维持在偏低水平。
2022年以来，该公司毛利率水平波动下降，期间费用率有所收窄，主业盈利能力下滑。
2023年，该公司经营收益由正转负，主要系当期计提资产减值损失和信用减值损失共计 3.42亿元，包括商誉减值损失 0.99亿元、应收账款坏账损失 0.84亿元、合同资产减值损失 0.62亿元、长期股权投资减值损失 0.48亿元等。同年，公司确认其他收益 1.01亿元，其中与资产相关的政府补助 0.27亿元、与收益相关的政府补助 0.46亿元、进项税等加计抵减 0.29亿元。
跟踪期内该公司资产负债率下降，刚性债务规模增速放缓，但财务杠杆水平仍偏高，权益资本对刚性债务的覆盖倍数偏低。公司流动资产中存货、应收账款及合同资产占比较大，需关注经营性资金占用及回款情况。2023年公司加强应收账款回收管理，同时回款较快的大型余热锅炉项目占比增加，全年经营性现金净流入增加。
2023年末，该公司资产负债率为 72.72%，权益资本与刚性债务比率为 102.11%，均较上年末有所改善，但财务杠杆水平仍偏高，权益资本对刚性债务的覆盖倍数偏低。
2023年末，该公司资产总额为 159.53亿元，与上年末基本持平；流动资产占比在 70%左右，但呈下降趋势。
该公司流动资产主要由现金类资产、应收账款、预付款项、合同资产和存货构成。2023年末，公司货币资金余额 38.41亿元，其中西子转债募投资金余额为 7.50亿元，其他受限资金余额为 3.17亿元。公司终止确认已背书或贴现且年末尚未到期的银行承兑汇票为 10.05亿元。从应收账款年末账龄分布来看，一年以内的账面余额为12.63亿元，占比较上年末下降 3.18个百分点至 58.01%；账龄三年及以上余额为 2.68亿元，占比 12.30%，较上年末增加 1.40个百分点。合同资产主要为应收质保金、运行款及未结算工程款，同年末账面余额为 24.19亿元；解决方案业务周期和合同约定进度款周期较长，下游电厂运行情况受到经济下行影响导致部分项目进度款的达成条件受阻，同年计提合同资产减值损失 0.62亿元，累计计提减值准备 2.25亿元。公司存货主要由原材料、库存商品及合同履约成本等构成，年末同比下降 26.50%至 13.99亿元，主要系大型燃机余热锅炉当年实现转销使得合同履约成本减少所致。公司下游客户主要分布在钢厂、电力和化工等行业，其中应收账款和合同资产前五名客户余额占应收账款和合同资产合计的比重为 9.41%，客户分散度较好。
图表 12. 2023年末按欠款方归集的期末余额前五名应收账款和合同资产情况（单位：亿元、%）
该公司非流动资产主要由固定资产、无形资产、投资性房地产和长期股权投资构成。固定资产主要为办公楼、厂房及机器设备，2023年杭锅能源基地、诸暨基地完工转入等增加 6.23亿元。投资性房地产主要为位于杭州丁桥的西子智慧产业园项目，年末产业园账面价值为 11.77亿元，兼具写字楼、商场和厂房等业态，2023年平均出租率为 64.10%，全年租金收入为 1.19亿元。2023年末无形资产中土地使用权账面价值为 4.15亿元，主要为在建项目建设用地。同年，公司以 3.18亿元对价转让浙江中光新能源科技有限公司（简称“中光公司”）22.23%的股权，截至 2024年 5月 27日累计收到股权转让款 0.84亿元；对赫普能源环境科技股份有限公司（简称“赫普股注：根据西子洁能所提供的数据整理、绘制
净利润规模有限加之利润分配，该公司净资产规模保持低速增长，2023年末所有者权益总额为 43.52亿元，归属于母公司所有者权益占比为 89.71%。2023年末，公司净资产中实收资本和资本公积合计占比为 35.58%，权益资本稳定性一般。2021-2023年，公司对股东利润分配方案分别为每 10股派发现金红利 2元（含税）、1元（含税）和 1元（含税），合计现金分红 2.90亿元，占最近三年净利润总额的 34.13%。
该公司债务主要集中于刚性债务、应付账款及合同负债，2023年末合计占负债总额比重为 86.94%。应付账款主要为应付货款、设备及工程款，2023年末应付货款余额为 33.60亿元。合同负债为公司预收货款，2023年末规模同比下降 13.44%。同年末，其他应付款同比下降 38.09%至 2.05亿元，主要系当年支付赫普股份股权转让款8
近年来该公司刚性债务逐年增长，2023年末余额为 42.62亿元，其中银行借款余额为 16.03亿元，应付票据 16.11
由于赫普股份新业务仍处于开发周期中，评估公司认为公司持有的赫普股份 25.20%的股东部分权益可回收价值（3.42亿元）低于公司对
赫普股份的长期股权投资的账面余额（3.69亿元），故本期对赫普股份的投资确认长期股权投资减值准备 0.28亿元。
公司联营企业汉蓝环境因工程款垫资导致资金链断裂，法人已于 2023年 11月份被限制高消费，且汉蓝环境涉及多项诉讼已列为被执行
子公司兰捷能源公司新增订单不理想和订单预测毛利率下降，经商誉减值测试，认定公司享有的兰捷能源公司资产组价值低于包含商誉
2022年公司与嘉兴赫曦投资管理合伙企业、嘉兴赫昱股权投资合伙企业（有限合伙）、上海元余企业管理咨询有限公司、共青城普润投资
管理合伙企业（有限合伙）、深圳市恒鑫汇诚股权投资中心（有限合伙）签订股权转让协议，以 2.07亿元的价格收购其持有的赫普股份合
计 15.2%的股权。2022年 12月 30日，公司以 1.36亿元价格收购北京亦庄国际投资发展有限公司持有的赫普股份 10%股权。截至 2023年
该公司经营活动现金净流量主要受业务现金收支净额的影响，2023年公司业务现金收支净流入 5.26亿元，较上年大幅增长，主要系：（1）加强回款管理；（2）以电汇收款为主的大型燃机余热锅炉转销较上年增加 9.74亿元至 15.86亿元，以电汇和信用证回款为主的海外销售较上年增加 1.40亿元。
该公司投资活动现金支出主要为购买理财产品、股权投资、设备采购及工程投资等方面，近年来保持较大力度投资支出。2023年，公司购建与处置固定资产、无形资产及其他长期资产形成的现金净流出主要系公司对项目的建设和机器设备支出，对杭锅能源基地、诸暨基地及募投项目分别投入 0.30亿元、1.23亿元和 1.60亿元。募投项目计划于 2024年投产，预计全年仍将保持一定投资支出规模。
该公司筹资活动现金流主要为债务融资及还本付息和现金分红支出，2023年债务融资现金净流入规模减少。同年，公司吸收投资收到现金 1.86亿元，主要为员工认购公司前期回购的社会公众股。
受利润总额下降影响，近年来该公司 EBITDA持续下降，同时债务融资规模不断扩大，EBITDA对刚性债务及利息支出的保障程度明显下降，但仍可对利息支出维持较好的覆盖倍数。
公司治理方面，跟踪期内该公司完成第六届董事会、监事会换届，董事和监事人事变动较大。公司实施了“外大于内”的董事会运行机制，外部董事人数超过董事会全体成员的半数；除总经理外，其他董事会成员均独立于管理层。跟踪期内，公司控股股东及实际控制人保持稳定，实际控制人王水福先生在公司及控股股东西子电梯集团有限公司担任董事长一职。
环境方面，该公司结合自身实际情况制定了《资源能源管理程序》、《水污染管理制度》、《大气污染管理制度》等
规章制度，重视自身生产运营过程中的能源管理，持续推动建立系统的能源管理体系。2023年，公司节能减排总投入 0.26亿元，当年用水同比降低 9.7%，天然气用量降低 2.78%。
社会方面，2021-2023年该公司未发生一般事故以上的安全生产事故或产品质量事故。2023年公司进入第五届中国质量奖提名奖建议名单，通过国家安全生产标准化一级现场评审。公司人员稳定性较好，制定了员工激励机制和培养体系，截至 2023年末在职员工数量合计 2,454人。
截至 2024年 3月末，该公司涉诉标的超过 1,000万元的未决诉讼共四起。鉴于四川信托有限公司已被四川省保监局和地方金融管理局接管，公司已对信托产品未兑付的 4,000万元本金全额计提减值准备。
图表 18. 截至 2024年 3月末公司未决诉讼及诉前调解案件概况（单位：万元）
该公司关联交易主要为商品与服务购销、房租租赁和担保等，交易均按照市场公允价格定价。截至 2023年末，公司关联应收款和关联应付款账面余额分别为 1.73亿元和 0.90亿元，关联方净占用资金 0.83亿元。同年末，关联方杭州将蓝能源科技有限公司和杭州临安东方塑料有限公司对孙公司临安绿能环保发电有限公司的担保余额分别为 2.15亿元和 0.38亿元。整体来看，公司关联交易涉及金额对公司流动性及信用质量影响可控。
根据该公司本部 2024年 4月 11日的《企业信用报告》显示，公司本部未结清信贷记录均为正常类。根据国家信用信息公示系统、税务违法、失信被执行人、证券期货市场失信被执行人、信用中国等公开平台信息查询结果，截至 2024年 4月末，未发现公司存在不良行为记录。
本评级报告选取了无锡华光环保能源集团股份有限公司（简称“华光环能”）作为该公司的同业比较对象。华光环能聚焦能源与环保两大领域，业务经营主要以装备制造、工程与服务和运营管理为主，装备制造产品包括以生活垃圾焚烧炉、垃圾炉排、生物质炉为主的环保设备和以循环流化床锅炉、煤粉锅炉为主的节能高效发电设备两大系列，具有较高的可比性。与华光环能对比，公司盈利能力偏弱，负债经营程度较高，但总资产周转速度略快。
（1）在本次发行的可转债期满后 5个交易日内，当下述两种情形的任意一种出现时，该公司董事会有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债：①在本次发行的可转债转股期内，如果公司 A股股票连续 30个交易日中至少有 15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130%（含 130%）；②当本次发行的可转债未转股的票面总金额不足 3,000万元时。
（2）在本次发行的可转债最后两个计息年度，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给该公司：
①如果该公司股票在任何连续 30个交易日的收盘价格低于当期转股价的 70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。可转债持有人在每年回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次，若在首次满足回售条件而可转债持有人未在公司届时公告的回售申报期内申报并实施回售的，该计息年度不能再行使回售权，可转债持有人不能多次行使部分回售权。若在上述交易日内发生过转股价格因发生派送股票股利、转增股本、增发新股（不包括因本次发行的可转债转股而增加的股本）、配股使公司股份发生变化以及派发现金股利等情况而调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算，在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算。如果出现转股价格向下修正的情况，则上述“连续 30个交易日”须从转股价格调整之后的第一个交易日起重新计算。
②本次发行的可转债最后两个计息年度，若该公司本次发行的可转债募集资金投资项目的实施情况与公司在募集说明书中的承诺情况相比出现重大变化，根据中国证监会的相关规定被视作改变募集资金用途或被中国证监会认定为改变募集资金用途的，可转债持有人享有一次回售的权利。可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。可转债持有人在附加回售条件满足后，可以在公司届时公告的附加回售申报期内申报并实施回售，该次附加回售申报期内不实施回售的，可转债持有人不能再行使附加回售权。
2023年以来，该公司 EBITDA对刚性债务及利息支出的保障程度较上年有所下降，但仍可对利息支出维持较好的覆盖倍数。公司货币资金存量充裕，现金比率处于较好水平，可对即期债务偿还提供一定保障。
综上，本评级机构评定西子洁能主体信用等级为 AA，评级展望为稳定，西子转债信用等级为 AA。
附录一： 公司与实际控制人关系图 注：根据西子洁能提供的资料整理绘制（截至 2024年 3月末）。 附录二： 公司组织结构图
权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100% 流动比率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%
现金比率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100%
利息保障倍数(倍)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出）
营业周期(天)=365/{报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]} +365/{报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余
总资产报酬率(%)= (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]×100%
净资产收益率(%)=报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100% 净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/ [(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%
营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100% 经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100%
非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期初负债合计+
EBITDA/利息支出[倍]=报告期 EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息） EBITDA/刚性债务[倍]=EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2] 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。
刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他具期债务
EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销 附录六：
新世纪评级方法总论（2022） 工商企业评级方法与模型（电气设备行业）FM-GS014 （2022.12）
新世纪评级方法总论（2012） 电气设备行业信用评级方法（2018） 工商企业评级模型（电气设备）MX-GS014（2019.8）
新世纪评级方法总论（2022） 工商企业评级方法与模型（电气设备行业）FM-GS014 （2022.12）
注：上述评级方法及相关文件可于新世纪评级官方网站查阅，历史评级信息仅限于本评级机构对发行人进行的评级。（未完）
